研究目的和意义: 相对于西方国家而言，我国的证券业起步较晚，相对来说还有很多不成熟的地方。纵观西方关于股利理论的研究，他们从20世纪50年代就开始研究，到现在已经有半个世纪的时间，也有了较好的发展。然而整个金融学界对此进行的研究迄今为止都没有一个大家都工人的结论。1990年12月9日，我国上海证券交易所成立，经过20多年的发展也取得了令人瞩目的成就，但是与西方国家成熟的证券市场相比，我国证券市场还存在很多问题，其中上市公司股利政策就是一个迫切需要解决的问题。近年来，我国资本市场逐步建立，股份制企业也在快速增长，公司财务的重要性也就日渐显现。股利分配既关系到公司的收益分配问题，也是引起证券市场上股价波动的主要因素，因而学术界开始对其产生了浓厚的兴趣以及高度的重视，撰写了很多相关方面的实证研究，试图探索股利政策与哪些因素有关，并且最终会如何决定公司的命运。 中国的社会主义经济自1978年以来发生了翻天覆地的变化，其中最突出的就是企业制度的变化。和证券市场的成立，股利政策作为公司财务政策的重要组成部分，它的作用和地位也显而易见，因此股利政策是个很有研究意义并且是个值得探索的领域，具有一定的现实意义。由于我国证券市场的不成熟，对我国上市公司的股利政策有着相当大的影响，单纯地用西方的股利理论来解释我国上市公司股利政策不一定完全行得通，这就要求我们结果我国的实际情况来进行分析和研究。
课题研究现状: （一）国外研究 西方关于股利政策的研究代表性的学说有：（1）“一鸟在手”理论；（2）MM股利无关论；（3）信号传递理论；（4）代理成本理论等。 (1)“一鸟在手”理论 在1938年，Williams 揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析， 认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利， 股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“ 一鸟在手”理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 （2）MM股利无关论 1961年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。Modigliani 和Miller 认为，在完全资本市场下，公司的市场价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润进行“ 修饰”的结果。 （3）信号传递理论 信号传递理论放宽了MM 理论的完全信息假设，认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称。1969 年，Fama、Fisher、Gense 和Roll 通过研究股票拆细对股票价格的影响来证明股利政策具有信息传递效果， 掀起了信号传递理论研究的热潮。1970 年，Kerlof 以信息不对称为基础对旧车市场进行分析并提出了柠檬市场模型。1974 年，Spence正式提出信号模型。1979年，Bhattacharya 借鉴Spence 的信号模型思想建立了第一个股利信号模型，认为在不完美的情况下，股利所包含的信息内容， 是未来盈利的事前信号。John 和Williams（1985）提出了将股利的发放、发行新股或回购股票、投资同时考虑在内的信号均衡模型，认为股利政策要考虑分配股利时所能获取的边际利益。1987 年，John 和Williams 又进一步发展了他们的模型， 认为股利和投资有效结合能减少信号发射的耗散成本。Kumar（1988）提出了粗糙信号模型，认为公司在一定的利润范围内会支付同样水平的红利，直到公司的利润水平超出了这一范围， 公司管理者才会调整红利支付水平。 （4）代理成本理论 Roezff（1982）首先将委托代理理论应用于股利政策研究，他认为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡的结果，以使总成本最小。Easterbrook（1984）认为在现代公司中，众多的股东是委托人而经理是代理人。股东是公司全部财产的所有者，而经理却不是，因此经理的利益不会与股东的利益相一致。与股利有关的代理成本包括监督成本，另一种则与风险有关。Porta 等人通过对33个国家和地区的4000家大型上市公司1996年的股利支付情况进行统计分析，支持了股利代理的结果模型。
（二）国内研究 由于我国证券市场起步较晚，发展的还不是很完善，公司的治理也不成熟，在西方学术界早已对股利分配政策进行了多次的实证研究的情况下，我国还处于摸打滚爬寻找更有效方式的阶段，国内对于股利政策的研究也主要集中在股利分配政策的影响因素研究上。刘星（1999）是国内较早研究关于股利政策的学者。1996年，他调查访问了深圳和上海两个证券交易所的10家上市公司，发现影响我国上市公司股利政策的因素可分为企业外部因素和内部因素两大类。发展到今日，国内学者对股利政策的实证研究也取得了一定的成果，主要得出了以下观点： 1.上市公司股利政策现状 吴浩（2003）揭示了当时中国上市公司股利政策的特点：股利政策缺乏稳定性和连续性；实用派现政策的上市公司数量不断上升；上市公司大量采用送股、配股的股利分配政策；不分配利润或地分配的公司相当多。 吴虹雁（2005）发现中国证券市场上的上市公司普遍存在以下现象：上市公司不分配现象严重；具派现能力的上市公司热衷分红, 既分红又配股；部分上市公司不愿分配现金股利；股利分配政策波动大, 缺乏连续性。 胡嘉峭（2013）发现我国的上市公司股利支付率较高，但股利收益率很低；股利政策波动较大，存在明显的不稳定性。 2.上市公司股利政策的影响因素 刘星，李豫湘，杨秀苔（1995）采用了1992至1993 年30家上市公司的年报数据样本，用灰色关联度法研究了影响股利分配政策的因素，wWW.eeelw.com他们发现：投资价值因素，长远发展信心因素，资产流动性因素，股市风险变化因素；盈利能力因素等都对上市公司的股票股利和现金股利都有明显影响。 原红旗（1999）在其博士论文中通过实证检验得出有关我国上市公司的五点结论：1、现金股利和当期盈余呈显著地正相关关系，随盈利波动现象突出。2、累计盈余对股票股利影响显著，累计盈余占可分配盈余的比例越高，股票股利占总股利的比例越高。大股东和散资者对股利有明显的不用偏好，大股东存在着通过现金股利转移现金的倾向。3、我国公司的股利决策不是依据未来发展的需要，且不符合企业价值最大化观念，存在公司未来发展机会较小而发放股票股利的状况，资金留于企业存在浪费现象。4、公司规模和股票股利呈显著的负相关关系，股本规模越小的公司越倾向于选择股票股利。5、流动性并不是我国上市公司股利形式选择的重要制约因素。发放股票股利多的公司并不是因为现金短缺。 吕长江，王克敏（1999）对沪深两市1997年度、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司，运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出结论：对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化。 廖理，方芳（2004）经过一系列的研究得出结论：管理层持股对于代理成本高的公司的现金股利发放具有明显的正面效应，而对于代理成本低的公司的股利发放影响没有高代理成本公司的明显。 3.上市公司股利政策公告的市场反应 张水泉，韩德宗(1997)以1992-1996年期间的上市公司为样本，对大量现金股利、股票股利与配股事件的公告效应进行了实证研究。发现市场对现金股利的反应最显著，随之是股票股利，市场对配股的反应最微弱。 向锐，李琪琦（2006）在他们的研究报告中也提到股利分配的预案公告确实会影响投资者的投资态度，从而导致证券市场上股价的变动。另外投资者更倾向于现金股利而不是纯粹的投资收益，并且他们不喜欢不分配股利。 课题研究主要内容、实施方案及创新点: 股利政策是公司对股利分配所采取的策略，包括股利支付率、股利支付方式等的确定和选择，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，也是上市公司利润分配的核心。因此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配—制定一个稳定、合理、正确的股利政策，对上市公司和投资者就显得尤为重要。本文在揭示我国上市公司股利政策现状的基础上，运用理论分析框架，结合万科集团的具体案例分析，研究其股利政策的特征，并提出完善我国上市公司股利政策的对策建议。 |
